二、政策影响与机会

    治理通胀会伴随紧缩政策，紧缩政策会通过影响经济和资金给市场带来压力。我们认为，对通胀中的不可控因素，“等”也是一种策略。比如等到下半年，由于基数原因，通胀压力就会减少；比如等美国经济走势明确。如果衰退，就可以等大宗商品价格下降，如果不衰退，也可以等美元走强；即使石油、农产品等能源价格最终以危机办法来解决（前两次都是如此），我们也可以等。相信危机不会发生在中国，巨额外汇和内需市场决定中国的抗风险能力还是比较强。

    有关控制通胀政策的影响，根据成本效益判断进行简单排序，最差的是行政性的价格控制手段，因为它破坏市场价格机制；其次是严厉的货币紧缩政策，因为它以牺牲经济增长为代价，但它也是各国治理通胀最常用的方法，效果比较直接；较好的是实行积极的财政政策，加大转移支付力度，减少企业税负，提高低收入阶层和企业的通胀承受能力。

    （一）政策的现状与影响

    我国现在实行的是从紧的货币政策和适度的财政政策。现实中的宏观政策很“紧”，特别是货币政策，从货币发行速度、存款准备金上调、流动性回购，到信贷控制与窗口指导，数量型工具用到了极致，累计效应正在逐步体现：银行、企业都已经感受到了资金紧张，股市资金面也受到一定影响；财政政策也不宽松，虽然企业所得税调整降低了部分企业的税负，但整个社会的税收还是以一个非常高、非常态的速度在增长。

    除了存量和基数因素，现在货币发行的增量控制非常严厉。我们认为，发行货币应该是用来满足经济增长和通货膨胀带来的货币需求，因此，较合理的货币发行速度应该是GDP增长率＋CPI增长率。我国M2余额增长率长期高于GDP增长率与CPI增长率之和，存量的流动性（主要以存款形式）比较充裕。但今年以来，货币发行减速，而物价快速上涨，导致两者关系发生改变。实体经济获取资金的难度加大，大小非套现欲望更强，股市资金面受到一定影响。此外，资金存量的控制也很紧。目前存款准备金率处于历史最高水平，信贷控制也比较严厉，信贷增速呈下降趋势。

    财政政策一度被社会给予厚望，因为现在经济发展中的很多问题都是结构性的，而货币政策属总量政策，不能很好的解决结构问题。社会各方都认为财政政策能发挥更大的作用，即使是通胀这样的问题（主要是货币现象，货币政策的作用更大），财政政策也可以在提高抗通胀能力方面发挥很好的作用。抗通胀的短板主要是毛利低的中游制造业和社会低收入阶层，财政政策可以通过减税和加大转移支付力度解决这两方面的问题。现在财政转移支付力度有所加大，但体现财政政策性质的主要方面——税收的确很高，今年一季度全国税收收入累计完成15102亿元，同比增33.8%，增收3818亿元，增幅居近年同期最高。地方税收增速更高，北京今年一季度个税收入已超132亿元，同比增加了54.6%。在通胀和灾害频繁的困难时期，税收增长大幅高于GDP增长，值得深思。

    （二）期待股市政策与宏观政策共振

    现在的宏观政策很紧，经济增速的拐点、紧缩的宏观政策对市场有一定的制约。但如果货币、财政政策能够出现调整，即使经济增速下降，市场也不是没有机会，美国的情况就是很好的明证。美国的经济情况远比我国严峻，但股市跌幅远小于我国，差别就是财政、货币政策不同。

    紧缩政策如果能适度调整，对股市的影响将比较深远，因为这种调整是从紧到松的拐点影响。下半年如果通胀压力减少，货币和财政政策出现相机抉择不是没有可能。毕竟实体经济有这方面的要求，而宏观调控是为实体经济服务的。

    目前紧缩政策调整已有了一丝迹象：利率调整已经非常谨慎；央行的公开市场操作也降低了资金回购力度，5月份开始向市场净投放资金；4月份货币发行速度小幅回升；税收增长在2、3月份有所下降，尽管增速仍然很高。因此，下半年宏观紧缩政策的调整值得期待。而股市政策取向非常明显，3000点的政策底非常明确。但我们认为，积极地股市政策只能带来小的机会，它的作用局限股市本身，往往不影响市场基本面和资金面，深度和广度都有限。宏观政策的调整才能带来大机会，因为货币、财政政策会透过基本面和资金面对市场产生全面的影响。因此，下半年的市场机会主要就是期待股市政策与宏观政策共振，带来可把握的、能兑现收益的行情。

    政策主要起对冲作用，试图减少市场波动。经济下降倒逼积极的宏观政策，股市下跌催生利好的股市政策。为了更好理解经济、政策对市场的综合作用，我们再探讨一下经济与政策的互动关系。反应经济周期与宏观政策周期的理论关系是：（1）经济过热、政策从紧（反向）；（2）政策从紧、经济滑坡（同向）；（3）经济滑坡、政策从松（反向）；（4）政策从松、经济回升（同向）。由于多方面原因，经济周期与政策周期并不都是反向的。

    目前我国经济形势处于从（1）到（2）的过渡阶段，GDP增长高位回落与从紧的调控政策对市场仍形成一定的制约。但现在政策已经很紧，紧缩力度进一步加大的可能性较小，随着时间推移，对股市负面影响力将有所减缓；经济周期开始下降，尽管回落幅度有限，但也在较长时间内不能成为市场估值溢价的驱动因素。

    股市政策与宏观政策也不一定完全同步，虽然宏观政策总体决定股市政策，股市政策为宏观政策服务，但这并不排除在一定阶段股市政策与宏观政策的背离：一是股市过度反应宏观政策的时候。在宏观政策放松时，股市过热，这时的股市政策有可能由松到紧；在宏观政策从紧时，股市过于低迷，这时的股市政策有可能由紧到松。现在的股市情况显然属于后者。二是股市表现严重背离经济基本面或严重影响经济健康发展的时候。一般情况，股市反应经济实体，股市政策和宏观政策都是作为调控手段来烫平股市和经济的波动，所以两方面政策方向应该一致。但我国股市与实体经济经常背离，现在经济过热，宏观政策充当反向调节工具，必须从紧，而股市过于低迷，必须出台政策扶持。

    目前宏观政策相对稳定，但股市政策的调节相对频繁。积极的股市政策与紧缩的宏观政策的这种背离只能带来小的市场机会，但我们也要密切跟踪通胀的变化情况，观察宏观政策的蜘蛛马迹，期待货币、财政政策与股市政策一起给市场带来的较大机会。