昨日（26日)沪深大盘低开低走，最为疲弱的深成指收盘离“降税缺口”下沿仅有13点。在政策面稳定基调逐渐被市场接受的目前，市场反而出现即将封闭“降税缺口”的加速下跌，主要原因是市场依然在承受来自宏观层面的压力。我们认为，在稳定情结“对抗”宏观压力的过程中，大盘难以出现类似于4月下旬以前的单边下跌。在相对复杂的弱平衡市格局中，行业政策利好导致的“估值突围”现象值得我们关注。

　  弱平衡市仍在直面宏观压力

    在市场对5月份CPI数据回落充满预期的关键时刻，“油价高烧”与地震灾害导致的宏观经济不确定性，再度加重了市场的心理压力。并且这种源于宏观调控政策走向不确定性的心理压力，直接导致了银行、地产行业的权重股正在形成威胁前期低点的阴跌走势。

    从目前宏观经济层面上看，通胀压力一直是近几个月市场关心的焦点。汶川地震之后，CPI能否走低更是引人关注。因此，笔者认为5月份CPI数据将对整个市场的通胀预期起到关键的影响，目前的弱市格局反映出市场对此的谨慎心态。

    我国宏观经济发展局面从高增长低通胀向高增长高通胀的转变，正在直接影响上市公司的盈利增长。目前机构投资者一致预期的上市公司2008年盈利增长从32%大幅下调到25%。

    今年来随着宏观经济增长趋缓、劳工成本上升，以及大宗商品成本上升，上市公司盈利水平向下调整的趋势已经形成。缺乏明确的盈利增长预期使得大盘在4000点（对应上证综指25倍PE)附近存在较为沉重的估值压力。

    笔者认为，这是市场趋势与政策面稳定基调背离的根本原因。

　　市场情绪是近阶段不可忽视的因素

    从阶段性的市场情绪变化特征看，“5·12”大地震后，全国人民的爱国热情与民族情结被极大地激发。这种情结也渗透到了A股市场，“爱国锁仓”的倡议在市场中广为流传，并且奥运开幕前夕政策面的稳定基调受到市场的广泛认同。这种市场情绪的客观存在，会部分抵消来自宏观经济层面对市场的压力。

    从短期的市场情绪变化特征看，“降税缺口”是否被封闭，将会影响市场对短期趋势的判断。因为“降税缺口”代表了4月下旬组合利好的政策效应，如被有效封闭，可能会降低部分投资者对大盘中线趋势的预期。

    市场情绪的变化提示我们两点：首先，“降税缺口”如被封闭，市场情绪导致的操作行为变化值得关注；其次，在来自宏观经济层面的压力与预期稳定的市场情绪“对抗”过程中，市场阶段趋势会呈现复杂的特征，出现单边市的可能性不大。

    “估值突围”现象正在形成

    无论从行业基本面变化或二级市场股价表现看，在目前复杂的宏观经济背景下，绝大多数行业均处于有利因素与不利因素的交互影响中，比如水泥行业由于行业内部整合与供求关系变化，产品价格具有上涨预期，但煤炭价格作为其成本因素又制约了水泥价格的上涨；钢铁行业一季度以来产品价格虽然坚挺，但是国内外价差过大使市场担忧出口税收政策的变化……等等。强势行业同样面临不利因素影响，显示出当前宏观层面对上市公司的估值压力是整体性的。这种情况下，惟有行业或上市公司面临政策性利好，才能挣脱市场整体的估值压力，实现“估值突围”。

    上周的盘面已经显示出市场局部的“估值突围”现象。电信业重组拉开帷幕使得产业链中的各方，包括营运商、设备提供商、终端提供商、软件及服务提供商，都获得了“估值突围”的机会；即使国家有关主管部门明确指出，国内的成品油价格短期不可能放开，但基于保证炼油企业的财务安全，保护石油巨头的积极性，市场依然预期调整特别收益金，这一行业政策性利好将改善“石化双雄”的估值现状。前期券商股对开展融资融券创新业务行业利好的积极反应，其实也是对“估值突围”的尝试。“估值突围”现象正在形成，将对市场运行产生积极影响。（上海证券研究所 屠骏)